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          與富同行 ? 會議紀要 | 肖國平:永安國富——投研的過去和未來
          2020-07-31

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          與富同行 ? 永安國富2020夏季投資策略會于7月24日在深圳舉行。永安國富董事長、總經理肖國平先生在會上作了國富投研歷程十年談,以下為會議紀要。




          一、 回望過去:我們如何開始


          ■  從自營開始,具備能力后再幫客戶理財

          對于資產管理這件事,我始終認為先從自營開始,當具備了較為豐富的投資經驗,并且經過了歷史的驗證,證明過程及結果還不錯的情況下,再幫客戶理財。

          雖然永安國富成立于2015年,其實我們真正開始做投資始于2011年,前期我們已經有了多年的準備和積累。

          ■“受人之托,忠人之事”是我們受托行業的目標,是非常責任重大的信任

          “受人之托,忠人之事”是基金業協會的一個口號,我也一直將它作為公司的一個目標。這是非常簡單同時責任非常重大的一種信任,我們必須要兢兢業業做好這件事情。


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          二、 投研經歷十年談


          我們對于自己能做什么事情,不能做什么事情,要非常清楚。能做,做多少、怎么做;以及不能做的,堅決不做,這是一個逐步探索的過程。

          2011年至2014年:期貨市場的積極參與者

          這幾年我們是期貨市場上的積極參與者,很多人認為期貨市場是一個零和博弈的市場,但是從我們的理解來看,通過多次分解期貨市場的收益,我認為它是一個資金套利的市場。

          Y = L*(?P+ ?R)

          期貨市場的收益來源,其中?P是價格驅動,?R是套利的基差收益,通過同一品種不同的價格和基差獲取比較穩定的收益。

          進入投資這個行業大概是03-04年,那個時候中國的期貨市場可能還不是那么成熟,大部分還是投機者居多,或者說它還處在一個相對粗放的市場階段。

          只要是具備相應的一些知識或者數學功底比較好的投資者,獲取穩定收益的機會還是比較大的。

          后來市場漸漸開始成熟,可能機會就沒有那么多,于是我們開始建立一些系統的投研框架,這些框架將許多基本面的東西結合起來,指導我們什么時候應該做什么事情。

          因此從11年到14年這個階段,我們的盈利是穩定的,相對來講那個階段,對我們來講是黃金年代,并且具備一點先發優勢


          2015年:投資視野由商品市場衍生到金融市場

          有了前期的積累之后,2015年我們開始幫助別人管理資產。15年迎來了牛市,那時我們對證券市場還相對陌生,股票團隊人也不多,但是比較好的事情是出現了期現套利的機會。

          股指期貨15年推出了新品種,推出來的時候,期現套利是一個非常好的事情,現貨比期貨要低很多,每個月收益達到1%~2%甚至2%,那個時候我們選擇了加杠桿,因為對這個東西比較確定。

          因此我們很快地將規模做大了,規模做大以后,要想繼續幫助客戶的資產實現增值,就勢必要拓展我們的能力圈,將投資視野輻射到新的市場。

          因此在那一階段,我們的投資范圍由商品市場延伸到了金融市場,包括股指期貨的期現套利,分級基金的申購贖回套利,還有分級A的投資,以及基金轉換套利等。


          2016年:建立起類債股票投研框架

          由于規模逐步擴大,而期貨市場容量有限,并且大規模的套利機會伴隨著期貨市場的日漸成熟也逐步降低,因此我們開始涉獵股票市場,開始研究個股。

          但是當時對于個股不是很有把握,也尚未形成自上而下或者自下而上的系統研究體系,欠缺清晰的股票定價模式,以及賣方研究服務。

          但那時候有個特點,15年股災及16年股票市場熔斷,整個市場面臨風險資產估值高,市場風險偏好極低,債券市場收益率低的矛盾中。我們嘗試做一些低風險,力所能及的股票投資。

          我們從類債股票開始看,類債股票是我們運用債券的特性在市場上挖掘類固定收益的股票資產。

          研究時我們逐步構建起一個框架,基本上總結三條:

          第一,股息類似債券的到期收益率。

          第二,派完股息后在下一年度內,凈資產填權,否則沒意義。

          第三,股息視為風險較低的收益,股價的波動類似債券凈價的波動,但到期日必須償還本金,即本金需要長期的穩定性。

          那個時候運氣還不錯,我們看的這些股票都還可以,因為市場的風險偏好非常低,大家都不愿意去冒風險。

          所以16年,在整個市場都不行的情況下,我們取得了還可以的業績。特別是在總結了框架之后,我們進行回測,發現在整個A股市場上,這些類債的股票其實表現都還可以。


          2017年:資產配置體系原則形成

          但是到了2017年,情況發生了變化:一方面類固定收益股票當時熱度較高,性價比逐步降低;另一方面,高股息類固定收益股票本質上是自上而下的方式,依賴特殊的宏觀環境,并且自上而下出錯率高,投入產出比低。所以16年,我們去看那些高股息股票的時候,是我們的過渡階段。

          在過渡階段之后,要去尋找普遍的規律。怎么尋找?我們從原始理論依據出發,尋找可執行的投研工作。

          比如說我們講這么幾個東西,第一就是CAPM理論。一個很簡單的道理就是風險越高,收益越高,beta在這里面占的比重很大。

          但就中國的現實情況來看,好像并不是這樣。中國的現實情況是:高beta的股票其實收益都不高,甚至還有負的,所以這個理論只是總結了一個非常普遍的意義,與現實還是會有差別。

          第二就是無風險套利理論,即APT理論。APT理論告訴我們的事實是,只要哪里有收益,經過無風險借貸,去投資套利,市場可能會形成一個均衡的收益。

          按照這個模型好像就沒有阿爾法這個概念了——我們是不是投一個指數會更好?但市場也并不是這樣。所以相對古老的那些理論,對照A股的情形,其實是有點說不通的。

          我們再去看一些比較近一點的模型,比如砝碼的五因子模型,股票風險敞口包括了市場、估值、市值、毛利、資本支出五個維度,按照我們當時的理解,估值和毛利具有底層經濟意義。

          為什么看重估值和毛利?

          第一,估值低,安全邊際高,犯錯概率小。

          第二,毛利指標代表盈利能力,并且能夠擺脫會計項目越往底層人為處理程度越高的狀態。

          最后還有一個市場行為理論,對資產定價同時具有正泡沫和負泡沫的可能,保持逆向思維。

          這是17年的我們從原始的理論上去尋找,我們應該怎么去做股票投資。

          因此2017年開始形成我們的資產配置體系的原則:股權風險偏好、價值偏好、實質分散、逆向投資。

           股權風險偏好的理由是,長期來看股票的回報是最好的。

           價值偏好則是長期來看,只有好的公司才會帶給你好的回報。

           實質分散,特別是相對多資產來講,我們可以在股權相對中高倉位的配置下,有其他的資產分散。

           逆向投資,我們可以低頻的去擇時。

          但是低頻是什么樣的低頻呢?我們也要有一個框架,所有的投資方式,我們要有一個理論框架,要有理論支持。

          所以2017年,我們進行自下而上的選股框架的初步探索。比如說我們從行業、從公司、從估值這么幾個維度去選公司。

          但現在回過頭來看,那個時候可能還比較粗淺,也比較粗糙,因為我們畢竟是一家還沒有長遠歷史的公司,我們只能先從理論上去證實哪些東西是有效的,哪些東西是沒有效率的。

          但是17年我們總結的這些內容,等到18年市場下跌的時候就不符合了。包括有一些公司完全符合我們的選股框架,為什么在18年跌的這么厲害?

          因此我們需要反思。


          2018年:選股框架重新提煉

          根據之前的經驗,2018年的總結就是:我們對持倉要求要更嚴格。我們對選股規則進行重新提煉,對于不同指標賦予不同權重,其中長期投資著重資本回報率的研究。

          18年的時候我覺得真正的硬核公司,也在跌,但是如果心里有底,你認為這家公司真的硬核,你還是敢逆勢加倉。

          在經過18年這個熊市的歷程之后,我們對公司的選擇可能會更加嚴格。有些公司短期看起來確實非常好,但沒有經歷過一輪周期,可能很難去判斷它是否經得起市場的檢驗。

          所以在18年的時候,我們就確定這么一個框架,然后再重塑它的時候就是2019年。


          2019年:重塑選股框架

          2019年,我們對選股框架內且投資失敗的公司進行總結,結論如下:

            在A股全樣本內指標沒有預測性,在美股具有預測性。什么意思呢?就是說短期的那些指標看起來可能會很好,但是長期可能失靈,為什么?

               - 周期性強

               - 上市公司財務處理

            階段性公司的成長性可能與公司各種優勢關聯,包括渠道能力、商業模式、低成本能力、管理和激勵,但長期穩定性可能只和壟斷能力相關。

          壟斷能力第一就是最好的品牌。

          當然行政壟斷也是一種壟斷,然后還有網絡效應,比如阿里、美團具備雙邊網絡效應,要想再進入是有很高的壁壘的。

          還有一種競爭是低成本,當然低成本效應可能也有周期性,甚至比較強,但長遠來看是可以成為一種壟斷方式的。

          所以我們可以注重這些指標,但是最終還要回到公司,能夠長期給到投資者的資本回報。

          所以一個公司長遠的能力壁壘,很難用一個短時期的業績來說明問題,當然一家好公司也是一樣的,短期利潤的下降也很難說明它不好。但是只要它的競爭壁壘在,去長期持有應該問題不大。

          所以我們要把長期的指標與短期的指標分開,在這一點上,我們這么幾年的投資經歷下來,吃過虧,找了一些教訓,找到一些經驗。

          但是正因為吃過虧,所以相對的,我們對挑選公司的要求會更嚴格。

          那么假如一家公司沒有達到我們所設立的更嚴格的條件,可能我們需要再觀察也來得及。沒有必要在還沒有搞清楚一家公司之前就匆忙持有或者說擔心錯過它最佳的上漲時期。

          當然事實可能確實是這樣,有的公司從一家默默無聞的公司,迅速成長為一家市值很大的公司的時候,這個階段可能不是我們這種能力能夠認識到的,但等它漲起來以后,再去認知它,其實也還來得及。

          為什么?

          因為全市場,甚至全球都一樣,一家好的公司并不是漲了兩年就不增長了,假如真是這樣,這可能就不是一家好的公司了。

          所謂的好公司,硬核公司一定要具備可持續的戰略能力、可持續的競爭壁壘,只有這樣的公司才是我們要選擇的公司。

          我們將選股思路拓展到全球發達市場,主要以美股市場為主,并對樣本進行回測,選取全球具有壟斷力的公司進行長期投資。


          2020年:堅持我們的投資框架并不斷探索新的股票定價模式

          我們基金凈值短期落后于市場(公募基金),市場在風格上演繹比較亢奮,許多漲幅較大的成長股并不在我們過去總結的框架內,如何看待這樣的情況?

          一方面,我們對自己過去的投資框架比較認可,并且會繼續堅持;另一方面,我們對于其他類型的股票,主要是成長股的定價模式會繼續進行探索。

          我認為第一步就是先識別好公司,第二步再去認識什么樣的公司會成為好公司,將這兩點區別對待。

          我覺得在現在的中國市場上,或者在過去的中國證券市場上,如果做到第一步,其實已經領先了。第二步如果你有能力去看什么樣的公司會成為好公司,基本上就是市場上1%的投資人。

          因此總結五年以來的股票市場投資經歷,我認為對于估值較高的公司,需要在公司長期基本面上要求更高,對于長期基本面相對模糊的公司,投資時對于估值和安全邊際的研究要求要高。


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          三、展望未來:向產業研究深化


          未來我們怎么做?

          第一,商品市場上,投資將不局限于二級市場,可能向實業延伸。這將幫助我們樹立起商品研究的護城河,進一步強化我們的基本面研究。

          第二,證券市場的研究。

          第一步研究哪些公司是好公司,按照我們現有的框架,在全球范圍內尋找長期具有競爭力的公司。

          第二步我認為我們需要做的事情,就是判斷什么樣的公司會成為好公司,所以我們需要對這種成長型的公司探索出一個研究框架,我想這就是未來我們要做的工作。

          那么第二步如何去做?

          其實跟期貨一樣,只有滲透到行業里去,才能有更深入更全面的見解。這就要求我們的研究向產業去深入,才能發現什么公司未來幾年會變好。

          我認為這很有挑戰性,也是很有意思的一件事情。

          長期來看,其實我們是和客戶一起成長的,我們自己的投資能力圈也在逐步拓寬,在我看來,這樣一起成長的過程也非常的美好。

          我今天就講這些,謝謝大家。 


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