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          與富同行 ? 會議紀要 | 郭瑩:混合基金中的債券投資
          2020-08-11

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          2020上半年大家一起見證了諸多歷史時刻,不知不覺中身處的行業與周遭的生活方式也許都發生了深刻的變化。我們“與富同行”系列小型會議亦是順應了后疫情時代的會議傳統創新。形式不過是內容的載體,我們的投研力量一直走在前行的道路上?!芭c富同行 ? 永安國富2020夏季投資策略會”于7月24日在深圳舉行,與各位投資人一同分享各大類資產投資策略及實踐。



          郭瑩

          永安國富債券投研部總經理

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           混合基金中的債券投資 


          永安國富債券投研部總經理郭瑩先生作“混合基金中的債券投資”演講。指出了債券類資產在基金組合中起到的一些作用。


          一、提供自上而下的研究視角

          債券資產的出發點之一在于能夠自上而下地觀察整個經濟運行,包括大類資產配置的情況。

          那么這種出發點怎么去理解呢?可以先看一下大家比較熟悉的傳統的美林時鐘。

          美林時鐘的基本思想,認為經濟具有一個周期,按照經濟增長和通脹的指標,可以劃分出4個周期,即從復蘇到過熱到滯漲到衰退,且這個周期它又會往復循環。


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          所以在傳統的資產配置里,可以通過模型中的一些指標來判斷目前經濟處于什么階段,預測未來會怎樣。

          但是傳統的美林時鐘有個問題:對經濟周期的劃分比較古典樸素,所以往往會出現很短的周期。大家時常講美林時鐘變成了電風扇,這個比喻就是這個意思。所以很多時候看上去很美好的理論,實際應用起來比較復雜,或者說很困難。

          因此我們也可以換個角度思考,按照貨幣和利率的指標重新進行劃分。如果說經濟中一定有領先指標,那么可能最領先的其實是貨幣類的指標或者信貸類的指標。

          如果按照利率和信用指標重新進行劃分,我們就可以按照所謂的貨幣條件和信用條件的組合來重新定義不同階段的經濟狀況。 

          同時在不同階段的經濟狀況下,大概預測未來它會變成一個什么樣的組合,然后在不同組合的情況下,判斷哪些資產大概率相對較好,哪些資產大概率相對較差。

          按照利率和信用指標可以將經濟狀況分為四類:

           寬信用、寬貨幣:最經典的可能就是像今年這樣的環境,利率處于相對偏低的水平,為應對疫情,全球處在貨幣擴張期,這樣的情況下,可能債券類資產相對差一些,性價比不如股票及部分商品。

           寬貨幣、緊信用:2018年是非常典型的情況,這種組合的典型特征是:雖然貨幣政策在放松,但是由于經濟的自我循環,信用又是在收縮的狀態,表現出來就是錢少,但是利率在往下走。這種情況對債券是最有利的。

           緊貨幣、寬信用:典型的經濟過熱的情況,比如2007年。這個組合下,利率水平非常高,但是信用擴張還是偏快的,當時的社融增速在20%到40%的區間,可以想象一年整個融資增長百分之三四十,這是什么概念?但是同時利率又非常高,這個時候股票市場極致的泡沫化,商品價格非常高,但是債券非常慘。

          ■ 緊貨幣、緊信用:典型的滯漲的情況,比如2011年。滯脹發生的時候,整個價格很高,此時央行回收流動性,同時提高利率。2011年當時的利率水平是過去幾年比較高的水平,并且當年在不斷的提高準備金率,不斷的加息,同時社融增速非常低,基本在零附近,信用在收縮。滯脹基本上對股票和債券是雙殺的行情,此時可能最優資產是持有現金。

          回顧過去這幾年的經濟狀況,其實每個組合或多或少都曾出現過,而且這種出現是比較穩定的。它在相當長一段時間不會像美林時鐘一樣“吹成”電風扇,貨幣條件和信用條件不會輕易切換,具備一個慣性。所以在這種情況下,我們希望能夠通過債券這樣一個自上而下的視角,提供一些資產配置研究的輔助觀點。


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          二、 根據股債性價比進行倉位配置的切換,控制基金組合回撤

          大類資產從3至5年的維度來看,往往會風水輪流轉,短期的痛苦,也許蘊含著長期的機會。我們看到債券的利率一直在波動,在這種波動的過程中,我們在市場特別好的時候警惕,在市場特別差的時候心里反問自己是不是有機會了。

          包括股票市場也一樣,其實它的長期波動率同樣并不是均勻的,所以在這種情況下,尤其是在國內這種波動很大的市場,為資產配置,包括股債之間的切換提供了一個很好的市場環境。波動越大,通過動態調節倉位,其實能夠帶來一些超額收益。 

          長期來看,股票資產占優,但是階段性股票和債券交替占優。因此在當下的市場環境下,我們要冷靜等待下一次可能出現的債券機會。比如說我們看到過去幾年基本就是三年一次出現這樣的行情,例如11年二季度,15年二季度,18年一季度。

          人們的記憶很短,可能只記住過去一年的事情,但是如果拉長時間看,很多歷史是會重復的,就像今年我們看到好像又在走出歷史的重復周期的路徑。

          那么在這種情況下,我們還是要始終提醒自己,債券雖然長期創造不了特別高的收益,但是在某個特定階段,它也許能為我們的基金控制波動、控制回撤帶來很大的作用。 


          三、豐富產品線匹配多樣化的風險偏好

          投資者的風險偏好多種多樣,通過股、債、期三者的配合能夠構造出具有不同風險收益特征的產品線。


          從債券的角度看,因為債券有很多的投資品種,比如利率債、信用債、高收益債、轉債等,那么一方面,比如一些偏利率型的品種,它跟股票本身是負相關,所以當把這兩類資產組合在一起的時候,基金的波動天然地就會下降。


          另一方面,假如能夠利用好一些轉債,包括可交換這樣的一個品種,那么它就是一個債+看漲期權,這樣一個品種天然的在熊市的時候控制回撤的能力是要比股票強的。所以我們要利用好這些品種來建立多樣化的產品線,做好風險偏好匹配。 



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