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          與富同行 ? 會議紀要 | 胡瑤:成長是最大的價值
          2020-08-11

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          2020上半年大家一起見證了諸多歷史時刻,不知不覺中身處的行業與周遭的生活方式也許都發生了深刻的變化。我們“與富同行”系列小型會議亦是順應了后疫情時代的會議傳統創新。形式不過是內容的載體,我們的投研力量一直走在前行的道路上?!芭c富同行 ? 永安國富2020夏季投資策略會”于7月24日在深圳舉行,與各位投資人一同分享各大類資產投資策略及實踐。



          胡瑤

          永安國富股票投研部副總經理兼證券研究負責人

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           股票投資策略:成長是最大的價值 



          一、對投資收益來源的理解

          股票投資收益的來源,我理解有三部分:股息(有些時候體現為折價)、企業盈利的增長、估值的波動。我們后面挨個來分解一下這三項不同的收益來源。 

          ■ 股息

          以大秦鐵路這家公司為例,它的利潤從13 、14年至今(不包括16年),一直較為穩定,同時它的分紅率也很穩定,一直維持在50%的水平。它的估值從18年之后,基本上也維持在一個很穩定的底部水平。

          類似這樣的股票,具有穩定的利潤、分紅、估值,買它就相當于買了一個債券,它的回報就是拿它的股息。一家公司盈利多少是一回事,愿意分多少給投資者又是另外一回事,如果一家公司愿意分紅,是它愿意回報投資者的一個很重要的標志。因此,假如我們去拆解股票投資的收益來源之一——股息,那么分紅比例是一個重要的評判指標。

          如果從股票指數的角度來看,其實股指有時候它的折價也是隱含了分紅的。比如下表【股指期貨貼水跟蹤】看到6月24日基差很大,但是其中可能相當一部分是分紅。


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          每個月上證50隱含了多少分紅,在下圖可以表現出來。所以說我們看到的遠月折價,相當一部分是隱含了上證50的分紅。

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          其實在6月份以及之前的一段時間,股指有很大的貼水,既有分紅又有更多折價,是對一攬子的現貨藍籌更好的替代,因為可以占用更少的資金。

          ■ 估值波動

          因可以用中證500指數來說明問題,因為它是中盤的流動指數,每半年調整一次成分股,進出各50只股票,由于行業比較分散,不太受經濟發展的結構性因素影響,其估值波動最能代表股票類別資產的估值波動。

          下圖紅色PE的波動圖顯示,其估值高可達80倍以上,低可至20倍,中證500的估值波動非常大,低點買可以貢獻估值收益,高點買就要虧錢了。


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          下表為將股票指數用萬得全A測算所得的收益率,不含分紅因素的影響。用整體法算得的萬得全A年化回報,2005-2019年的年化漲幅大約為22%(剔除分紅),其中PE貢獻為-1.3%,非常??;主要貢獻來自于EPS為25.4%。因此長期來看,估值波動可能并沒有什么太大的影響,主要還是這攬子股票它的業績增長了多少。


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          對比萬得全A和標普500指數,從收益率的標準差可以看出來,A股估值波動較美股大很多。

          A股估值波動大主要與投資者結構有關,A股機構投資者占比低,以2020年Q1的數據,仍有38%的自由流通市值是由散戶持有的。

          相比海外的機構投資者,A 股以公募為代表的機構投資者更加重趨勢,風格和行業輪動更快,而且負債端受散戶影響,部分機構投資者投資行為散戶化,也使得A股的波動加大。

          考慮到A股估值波動很大,在股票倉位上我們靠逆勢投資才能賺到估值波動的錢。

          全國社?;鹗悄鎰萃顿Y的典范,它的管理規模大約為2萬億,20年的投資收益復合回報大概是7.8%。近20年的投資實踐證明,逆勢投資是匹配大規模資金的有效投資方法。


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          股票與債券的收益率比較對股票倉位有指示意義:當股權風險溢價具有吸引力時,是債券切換到股票的好時機,例如2014年下半年、2016年初、2018年底、2020年3月等;而相應的,2015年第二季度、2018年初股權風險溢價較低,股票相對債券無吸引力。


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          此外對股票倉位選擇低頻擇時,學術研究表明,不僅A股市場,全球股票市場的收益率特性都不是平均分布。1995-2014年期間,標普500年化收益9.85%,但若錯過其中漲的最好的10天,年化收益只有6.1%。短期高拋低吸的交易策略需要達到70%以上的勝率才能剛剛達到和被動持有類似的盈利。我們理解股票交易獲利不是大概率事件,而持倉是。

           盈利增長

          約翰博格在《長贏投資》中將美股股票收益分解為投資收益和投機收益,其中投資收益股息收益盈利增長構成,對應企業的盈利能力。投機收益市盈率變動構成,對應企業的估值變化。

          從美股100年的數據來看,它的市場復合回報率大概是9.6%,其中投機回報即估值波動貢獻了0.1%的收益,幾乎為0;投資回報大概貢獻了9.5%的收益,其中股利貢獻4.5%,盈利增長貢獻5%。


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          美股牛市上漲主要靠盈利,震蕩市中估值下探,盈利是支撐股價的絕對主力,熊市估值和盈利均回落。長期來看,股價上漲的核心驅動力是盈利,估值短期波動劇烈但長期趨于穩定,對股價幾乎無貢獻。

          A股的盈利結構和美股不同,海通證券的研究將行業分成了4大類:金融地產、周期、消費和科技。從利潤占比來看,2019年A股中金融地產占比62%,周期19%,消費15%,科技4%,而美股的結構更加均勻,金融地產、周期、消費、科技四個行業的利潤占比分別為 24%、27%、25%、24%。

          其中金融地產和周期兩大類行業周期性較強,盈利波動較大,而消費和科技兩大行業周期性相對更弱,盈利波動較小。從A股和美股的利潤結構看,A股有 80%的利潤順經濟周期,美股只有52%。也正是因為美股整體的盈利比較穩定,所以它的估值波動也相對要小一點。


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          二、如何尋找盈利增長 

          1.尋找可持續的盈利增長:行業視角

          長期來看,業績持續增長的行業股價回報好。

          A股10年漲幅最大的行業集中在消費服務、醫藥醫療、科技。

          美股10年年化收益15%以上的公司也主要集中在:科技, 可選消費和醫療。 


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          2、如何識別公司

          主要看市場空間、競爭格局、盈利能力、管理層等。

          • 市場空間

          注意市場空間并不是行業空間,有些行業可能增長已經停滯,但是不代表里面有競爭力的公司不增長。如果這家公司的市場空間與新的產業趨勢相關,或者與人口或人口結構相關,與通脹正相關,類似這樣的一些公司,它們的市場空間會跟上GDP與CPI的上漲步伐,市場空間就是在不斷擴大的,所以最終還是要看公司為社會提供了什么樣的價值,在產業鏈中是怎么樣定位的?

          • 競爭格局

          看行業的競爭格局,也就是有多少公司和目標公司在做一樣的事情。如果這家公司通過競爭,或者牌照,形成了壟斷或寡頭壟斷,他擁有產品或者是服務的定價能力,有比較明確的競爭優勢,這樣的公司受到價格戰或是別的沖擊的概率就會比較低。

          • 盈利能力

          最好的是它的產品或者服務能夠漲價,而它的成本費用又不同步上漲,盈利能力能夠持續提升。但是我們也看到在一些傳統的行業里面,有些公司的盈利能力并不是很高,但是它能夠維持盈利水平。我們看到現在有很多傳統行業的公司都是在同行不掙錢的情況下,依舊保有一定的利潤率水平,逐漸擠壓同行,整合行業,成為該傳統行業的寡頭,這樣的公司也是非常優秀的。

          • 管理層

          管理層擁有偉大的愿景。比如我們可以看到特別好的那些公司,都是可以改變世界,改變我們的生活。這樣的公司能夠成長為市值非常頂級,并且給投資者的回報也會長期巨大。


          三、一些案例 

          •   穩定增長的典范:調味品

          從行業的角度來看,調味品是量價齊升的一個行業,因為都是日用消費品,提價對消費者的購買決策并不會產生什么影響。事實證明該行業多年保持量價齊升的格局,龍頭公司毛利率、凈利率持續提升。

          •   最具備提價能力的消費品:高端白酒

          高端白酒受益消費升級,品牌力使其成為最具備提價能力的消費品。對品牌來說,時間很重要,縱觀全球奢侈品品牌都有百年歷史,而時間的積淀是很難復制的,并不是短期提升產品力或者鋪開渠道力就能快速實現的。2000-2019的20年來,雖然有過波動,但高端白酒公司的毛利率、凈利率總體持續提升。

          •   資產的翹楚:互聯網

          互聯網類似于水電煤這樣的基礎設施,只不過它是數字基礎設施,是一個能夠服務全社會的行業。他們通過網絡效應形成壟斷或者是寡頭壟斷。比如騰訊的微信,它就是直接網絡效應,阿里、美團是雙邊的網絡效應。

          此外,互聯網公司的變現方式也在不斷地擴張,從最傳統的游戲、廣告、電商,擴展到現在to B端的金融服務和云計算。他們雖然市值巨大,但是并不代表他們的增長就到頂了。他們的業務邊界不斷擴張,還有很大的業績增長空間。

          總結一下,我覺得在全球范圍內甄選優質資產,大概就是以下這些:A股市場有很多優質的消費股,傳統的細分行業的一些龍頭賽道還很長,此外醫藥醫療服務、軟件SAAS、金融地產等都是一些非常優秀的資產。

          港股方面,目前大陸的許多互聯網公司主要在港股都已上市了,還有一些特色的平臺公司,優質的消費股,醫藥科技等。

          美股方面就是全球互聯網的龍頭公司,以及中國的互聯網教育,我們覺得這里面有很多的公司可以去甄別篩選。


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