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          Guofu News
          國富動態
          成長是最大的價值 | 國富投研內參
          2021-04-16

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          投資股票的收益來源可以用以下公式表達:


          投資股票的回報 = 股息/折價 + 企業盈利增長 + 估值波動


          約翰伯格在《長贏投資》一書中有一張表格,展現美股100年左右的歷史收益率分解。



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          觀表中數據可知,美國市場這100多年來的平均年化回報為9.6%,將該回報進行拆分,則可分為投機回報(即估值波動)與投資回報(可進一步拆分為股利與盈利增長)。


          可以看到100年的平均數據,投機回報幾乎為零,主要貢獻都來自投資回報。由于美國公司具有良好的回饋股東的文化,因此長期來看,其股利回報與盈利增長帶來的回報基本持平。


          發達市場如此,那么A股市場又如何呢?


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          上表為滬深300十四年來的數據,復合收益率約為10.5%,由于2018年底是估值低點,估值平均每年貢獻-2.3%,盈利增長貢獻9.3%。


          因此,A股和美股市場具備相同點,即長期來看,估值不一定能提供回報,估值提供的回報跟投資者進場的時點高度相關,但企業盈利增長和股息是確定的投資收益來源。


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          從產品的生命周期識別成長


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          產品的生命周期,一般來說可以分為以下幾個階段:


          1.  導入期:產品推出,從0到1,市場上有很多新進入者。


          2.  爆發期:產品獲得市場認可,快速占領市場,俗稱風口。新進入者蜂擁而入,格局并不穩定,每個公司都有機會。該階段公司收入會爆發式增長,但是利潤增長可能會有時滯,且有大規模資本開支預期。


          3.  成長期:增速較快,龍頭公司逐漸確立。各公司仍然高速增長,但行業還未充分洗牌。


          4.  成熟期:滲透率達到一定水平后行業增速下滑,競爭格局趨于穩定,行業中優秀的龍頭公司開始不斷攫取份額,優秀公司會出現利潤增速大于收入增速的情況,資本開支也趨于合理。


          5.  衰退期或穩定期:行業幾無增長,也沒有新進入者,龍頭公司高分紅或尋找新的增長極。



          不同生命周期的投資機會


          不同階段對應的投資機會也不盡相同。


          處于爆發期的公司,市場通常會比較樂觀,會按照終極價值對其進行估值,即最終該產品在全市場占多少份額,利潤占比如何,用特別長久期的估值方法。但此時誰是市場最后的勝者其實還不明朗,估值也很高,例如去年的造車新勢力。該階段雖然股價彈性巨大,但投資難度很高。


          處于成長期的公司,行業增速快,龍頭公司也逐漸與競爭對手拉開了差距,收入、利潤增速都較快,此時比較適用PEG法估值,不過由于增速快,估值也比較高。該階段雖然也是投資的黃金期,但也有可能在增速下降的時候形成估值塌縮,因此也要小心積累的收益最后回吐,例如18年的廚電、定制家居就經歷了壓估值的下跌。


          我們認為真正的投資黃金期是那些處于成熟期的公司,在這一階段市場經過充分洗牌,格局已經穩定,雖然行業增速有所放慢,但未必絕對增速慢。龍頭公司收割市場,份額提升,利潤增速快于收入增速,龍頭公司盈利能力穩定或提升,增長持續且確定,股價戴維斯雙擊。我們認為這個階段是帶來投資收益最好的時候,而且因為壁壘高容易重倉。


          最后,處于穩定期/衰退期的公司,我們將該階段定義為遺忘期,行業無增長或萎縮,龍頭公司也幾無增長。這類公司只有股息率的回報,并且可能還不穩定,所以只能階段性觀察是否有避險價值,個人認為不是長期重點配置的對象。



          周期成長


          周期波動難掩這類股票長期增長。此時需要甄別公司的核心競爭力,即獲取市場份額的能力和量增的能力。舉養殖龍頭與互聯網券商龍頭的例子可以直觀看到,這些行業周期波動的確很大,但長期來看增長亦很可觀。


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          1.  格局 & 增速


          格局與公司的壁壘有關,即公司的核心競爭力。格局的變化影響公司的市場份額、未來增長預期及盈利能力。


          增速則要看是否有行業性催化劑、增長驅動,如疫情導致外賣業務加速滲透,美團日單量從2019Q4日均2500萬單到2020Q4日均3600萬單;再比如2020年光伏平價和新能源車供給導致行業需求爆發,因此整個行業、產業鏈都超預期。


          2.  周期 & 增長


          周期由行業的供需關系決定,反映盈利能力的變化。增速則可能是行業需求變化,也可能是供應能力或公司自身的產品周期。


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          參考上圖,最右上方的周期向上、公司增長提速為黃金投資期;假如龍頭公司的產能都在擴張,那行業周期向上的概率不會很大,因此當行業沒有產能擴張,但是周期向上的時候,此時利潤也不錯,也是比較好的投資機會。再就是當產品周期來臨的時候,業績增速有所提升,也是較好的投資機會。假如周期和增長都不行,則是短期我們需要規避的情況。


          周期成長的獨特價值在于,如果周期性與市場波動一致,則形成正循環,β較大,收益可觀。假如周期性與市場波動無關,則能在市場沒有系統性機會時產生機會,具有α。


          3.  進入穩定期的公司尋找新的增長極


          舉兩個例子:


          左圖是一家本地生活服務平臺,當新的社區團購業務崛起后,市場認為他大概率能將這個業務做成,于是市值大幅增長。


          右圖是一家體育服飾龍頭,當它孵化出新的FILA品牌之后公司進入新一輪高速增長,2020年FILA與其原有的ANTA品牌報表收入已經持平,這也帶來市值幾年的大幅上漲。像這類公司也可以密切關注,有可能帶來巨大的投資機會。


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          該公式為永續增長情況下的DDM模型,可以看到長久期資產估值的核心就是折現率和增長預期。


          • 分紅率可以抽象為回饋股東的意愿;

          • 利率上行、增長預期向下對長久期資產形成估值壓制

          • 目前估值依賴的基本面認知需要時間檢驗

          • 流動性邊際收緊,或市場風險偏好下降,按照終極狀態估值的方法可能改變


          目前,對于爆發期公司按照終極狀態估值內含價值,不盈利公司用PS或中期估值,它們都面臨市場格局變化以及利率上行、風險偏好下降帶來的估值壓制;成熟的消費品公司估值可能透支1-2年的業績,相對來說性價比還好一點,但折現率上行也會導致估值收縮。


          另外像光伏產業鏈估值透支1-3年業績,新能源車產業鏈直接按照2025年業績來估值,對他們來說挑戰在于盈利能力的變化與格局的變化,畢竟要看三到五年之后,而市場會怎樣變化是未知的。


          通過觀察我們長期跟蹤的一批公司的估值數據和近兩年的漲幅,可以看到,過去兩年巨大的漲幅除了反映基本面的變化,估值提升的貢獻更大,高估值是全球央行針對疫情放水的貨幣現象,不能長期維持,所以我們要正視股票估值的周期性,而且現在對基本面的高預期也需要業績來兌現。


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          End



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